避险需求激增，浅析代币化黄金与收益率机会

为什么黄金依然重要

2025 年，黄金再度成为头条新闻，在避险需求激增的推动下创下历史新高。金价首次突破每盎司 3000 美元，标志着这种「贵金属之王」的强势回归。由于对法币贬值和全球不稳定局势的担忧再度升温，投资者重新涌向黄金。

比特币常被称为「数字黄金」，不少人开始质疑实物黄金是否仍具意义。然而，最新数据已经说明了一切：黄金在资产多元化与稳定性方面依然至关重要。截至 2025 年 3 月，黄金的年回报率达到 36%，超过了主要股票指数以及比特币的表现。

波动性低于比特币

与比特币剧烈的价格波动相比，黄金的价格变动要温和得多。例如，截至 2024 年，比特币的年波动率约为 47%，而黄金仅为 12%。这意味着比特币的价格波动平均可达黄金的近四倍。对于注重风险控制的投资者而言，这种差异至关重要。

我们在 2025 年初已经见证了这一点：在科技股（纳斯达克指数）几周内下跌近 15% 的情况下，黄金基本持平（上涨约 1%），而比特币则下跌约 20%，走势几乎与股市同步。黄金的低波动性使其在市场动荡期间成为资本保值的宝贵资产，而比特币则更像是高贝塔风险资产。

Source: https://www.ishares.com/us/insights/bitcoin-volatility-trends#:~:text=,deviation%20of%20annualized%20daily%20returns

与比特币的低相关性

在最近的市场周期中，黄金与比特币的走势出现分化。过去一年，黄金在通胀担忧和战争紧张局势的推动下稳步上涨，屡创新高；而比特币则在宽幅区间内波动，其走势更受投资者风险偏好影响。值得注意的是，黄金与传统资产的相关性较低，甚至为负，这对资产配置中的分散化非常理想。事实上，黄金与比特币也表现出负相关性，这意味着同时持有两者可以进一步增强投资组合的多元化。

2025 年的代币化黄金

最令人兴奋的进展之一，是黄金本身也加入了区块链革命的浪潮。所谓的「代币化黄金」，即由实物黄金 100% 作为储备的数字代币正经历快速增长。2025 年 3 月，黄金支持的加密代币市值创下 14 亿美元的历史新高。这个赛道主要由两个代币主导：PAX Gold（PAXG）和 Tether Gold（XAUt）。这些代币让投资者以数字形式持有黄金，结合了黄金的稳定性与加密资产的灵活性。

Source: https://www.coindesk.com/markets/2025/03/27/tokenized-gold-hits-new-record-market-cap-as-trading-volumes-soar-in-march

PAXG（Paxos Gold）

PAX Gold（PAXG）由总部位于纽约、受监管的金融机构 Paxos Trust Company 发行。每一枚 PAXG 代币代表一盎司伦敦金银市场协会（LBMA）认证金库中存储的精炼金。重要的是，Paxos 在严格监管下运营——该代币由实物黄金以 1:1 的比例全额支持，并接受第三方每月审计以验证其储备。Paxos 受到纽约州金融服务局（NYDFS）授权，因此合规性强，为持有者提供了充分信心。

2025 年，PAXG 的受欢迎程度稳步上升。目前其市值约为 6.8 亿美元，占代币化黄金市场的大约一半。PAXG 的日交易量经常达到数千万美元。它受益于监管信任，即便在美国针对稳定币的审查加剧之后，Paxos Gold 仍然稳定运行。

PAXG 新的交易产品也在陆续出现：例如在 2024 年末，衍生品交易所 Deribit 推出了 PAXG 的期货和期权合约，标志着机构投资者对代币化黄金作为交易资产的兴趣正在上升。

XAUt（Tether Gold）

Tether Gold（XAUt）是另一种主要的黄金支持型代币，由与 Tether 关联的公司 TG Commodities 发行。每枚 XAUt 代表一盎司存放于瑞士金库中的黄金，这些金库符合伦敦优质交付标准（London Good Delivery）。截至 2025 年，XAUt 市值约为 7.7 亿美元。

不过，XAUt 的监管架构与 PAXG 有所不同。2023 年，Tether 将其黄金代币业务迁至萨尔瓦多监管之下，TG Commodities 获得了萨尔瓦多的稳定币发行牌照，因此在该国监管框架内运营。Tether Gold 定期发布黄金储备报告，并声称其代币由实物黄金全额支持，但与 Paxos 不同，它尚未接受对储备金的完整独立审计。这也引发了部分市场对其透明度的担忧。

Tether 的管理层曾表示，考虑到稳定币领域的新监管规则，进行一次由四大会计师事务所完成的全面审计已成为其首要任务。市场也普遍希望，XAUt 的黄金储备能够在不久的将来实现与 PAXG 同等级别的审计标准和透明度。

DeFi 中的收益机会

除了单纯的买入和持有，代币化黄金还在去中心化金融（DeFi）中开启了全新的用例。加密投资者可以将黄金支持的代币部署到各种可产生收益的策略中，让黄金成为一种可产生被动收益的资产。历史上黄金通常只是静静地躺在金库里，几乎不产生收益；而如今，在不移动实物黄金的前提下，凭借 DeFi 协议，黄金也能创造回报。

流动性池与自动做市商（AMMs）

例如，Uniswap 上的 PAXG/USDC 池允许用户在代币化黄金与美元之间进行交易。该池的流动性提供者（LP）可通过赚取交易手续费获利。

这种机制让 LP 能够在保持黄金敞口的同时获取被动收入，尤其在黄金热度高涨、交易活跃的时期，这种方式显得尤为有吸引力。

Source: https://defillama.com/yields/pool/459e731e-60a0-45fa-8b49-092468ab14f5

另一种选择是 PAXG/WETH 流动性池，该池支持黄金与以太坊之间的兑换。这个池子通常流动性更高，但也更容易出现「无常损失」（Impermanent Loss），因为 PAXG（跟踪金价）较为稳定，而 WETH（跟踪 ETH）波动性极高。当 ETH 价格剧烈波动时，两种资产的相对价值会迅速背离，从而引发较大的无常损失风险。

这两个池都提供了收益机会，但其风险回报特征因配对资产的波动性而异。

Source: https://defillama.com/yields/pool/40ac1aaf-26f1-4a04-b908-539f37672ef2

无常损失（Impermanent Loss）

无常损失（IL）是 DeFi 中一个核心概念，尤其在 Uniswap 等自动做市商（AMM）中提供流动性的用户来说更是关键。当流动性池中两种代币的价格相较于单独持有时发生变化，LP 所承担的资产价值就可能下降，这种损失被称为「无常损失」。之所以称其为「无常」，是因为如果价格恢复到原始比率，损失可能会减少或消失；但若在价格偏离状态下提取流动性，就会将这部分损失变为「永久损失」。

IL 的大小主要取决于两个因素：配对资产的波动性与相关性。

在 PAXG/USDC 池中，一边是锚定黄金价格的稳定币 PAX Gold（PAXG），另一边是锚定美元的稳定币 USDC。由于黄金价格波动性远低于加密资产，USDC 又始终维持在 $1，因此这对资产之间的价格比值相对稳定，从而显著降低了无常损失的风险。

相比之下，PAXG/WETH 池中的 PAXG 配对的是 WETH。PAXG 走势波动较小，而 ETH 市场波动剧烈，有时会在短时间内上涨或下跌 20–50%。这种剧烈波动触发了 AMM 的「恒定乘积」算法，导致池内资产重新平衡，减少表现好的资产（如上涨时的 PAXG）持有比例、增加表现差的资产（如 ETH）比例。最终，LP 所剩下的高价值资产将远少于单纯持有的结果，从而造成更大规模的无常损失。

Yield Samurai 的无常损失估算图表

Source: Samurai